Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores (página 2)
- En general, son pocas las empresas
pequeñas que han emitido deuda en el mercado de
capitales. En el periodo 1995-99 se encuentran tan
sólo 7 empresas con un total de 8 emisiones. - Cabe mencionar que los emisores pequeños
intervinieron en el mercado
durante los años de despegue del mercado de capitales
(entre 1995 y 1997). Posteriormente, su participación ha
ido declinando. - En estos casos, se identifica empresas con bajos
niveles de patrimonio
que conllevan también a bajos tamaños de
emisión. Los montos colocados por empresas de este
tamaño oscilan entre un máximo de US$ 15 y US$ 1
millón. Dentro de las principales empresas que se ubican
en este segmento, se encuentran: Cía. Minera Poderosa,
que colocó US$ 15 millones en 1995,
Creditítulos-Edificio San Isidro por US$ 10 millones y
GyM Edificaciones colocó en 1996 US$ 10 millones. El
resto ha colocado por debajo de los US$ 10 millones.
Panamericana TV en 1996 colocó US$ 8 millones. Incluso
existen casos de montos poco significativos: Bakelita y Anexos
(US$ 2 millones) y Cema Comunicaciones (US$ 1.2 millones), siendo
también ellos los emisores de menor patrimonio, US$ 1.5
y 5.0 millones respectivamente. - El endeudamiento patrimonial en el sector es
altamente variable, con un promedio de 250%, pero poco
representativo por los valores
extremos que presentan algunos emisores como Bakelita y Anexos
SA (superior al 300%) (alto endeudamiento). - Este grupo de
empresas tampoco refleja elevados niveles de rentabilidad, alcanzando en promedio el 1.3% de
los ingresos, lo
cual, junto con el bajo tamaño de las emisiones y, como
se verá más adelante el impacto de los costos de
transacción involucrados, eleva los niveles de riesgo.
- Los emisores de tipo financiero (casi la totalidad de
bancos de
tamaño medio y grande) han sido los participantes
más activos en
el mercado, siendo pocas las empresas de este tipo que no han
participado. Entre los bancos de mayor tamaño relativo,
destacan la menor participación relativa del Banco
Continental y del Wiese (ahora Wiese Sudameris) que parecen
haber privilegiado estrategias de
captación a través de depósitos a plazo y
líneas del exterior. - En Perú, los 3 principales bancos superan los
US$ 150 millones de patrimonio, lo cual tiende a dar una mayor
confianza a sus emisiones. En la mayor parte de casos, los
bancos más activos en el mercado de capitales cuentan
con un grupo financiero multinacional como accionista, elemento
que parece haber influido también en la mayor
aceptación de sus papeles en el mercado. Este tipo de
característica, junto con la
disponibilidad de capital humano
especializado para estructurar operaciones en
el mercado de capitales, les confiere una ventaja relativa como
emisores potenciales, en especial en lo que se refiere al
proceso de
aprendizaje
en un nuevo mercado. - Además, dado que están sujetos a un
régimen especial de regulación a través de
la SBS, que se ha ido perfeccionando con el tiempo, existe
un mayor grado de conocimiento
sobre su situación financiera, gracias a la mayor
transparencia de su información. También debe
señalarse que en algunos casos, los intermediarios
financieros están patrimonialmente vinculados con
grupos
económicos con intereses en diversas áreas de la
economía
peruana. En particular es importante la relación con
demandantes institucionales (AFPs, seguros, Fondos
Mutuos, etc.). - También debe señalarse que el
rápido crecimiento de los activos bancarios
demandó la necesidad de fortalecimiento patrimonial de
los intermediarios. Parte de este proceso fue cubierto
recurriendo a la colocación de bonos
subordinados, dado que la regulación existente permite
que sean considerados, en una proporción, como parte del
patrimonio efectivo para fines regulatorios. - La participación de emisores corporativos
guarda relación con el tamaño de los emisores,
clasificados por su patrimonio. Incluso puede decirse que desde
1997 no se registran emisiones de obligaciones
de empresas cuyo patrimonio sea inferior a US$ 10
millones. - Como referencia, conviene resumir las principales
características financieras de una muestra de
empresas participantes en el mercado de capitales de acuerdo
con la clasificación empleada líneas arriba. Sus
resultados confirman la hipótesis que el desarrollo
del mercado ha estado
conformado por la participación de empresas de mayor
tamaño y, probablemente, menor riesgo
relativo.
| PEQUEÑA | MEDIANO | GRANDE |
Patrimonio | US$ 5 millones | US$ 25 millones | US$ 503 millones |
Utilidades | US$ 0.1 millones | US$ 1 millones | US$ 67 millones |
Apalancamiento | 2.5 veces | 1.5 veces | 0.8 veces |
Util/Ingresos | 1.3% | 1% | 16% |
Posibles
restricciones a la oferta de
papeles
- Esta sección busca identificar diversos
factores que pueden actuar como inhibidores de la oferta de
papeles en el mercado de capitales tanto desde el punto de
vista de factores legales como de factores económicos,
bien sea de naturaleza
coyuntural o estructural.
Restricciones legales a la
oferta
- Las normas
básicas de emisión de deuda corporativa previstas
por la Ley General de
Sociedades
que establece como límite máximo, con la
garantía genérica, una emisión equivalente
al 100% del patrimonio. Sin embargo, la emisión puede
exceder este límite cuando se constituyen
garantías específicas que respalden el monto de
la deuda, situación que tiende a encarecer las
operaciones, cuando parece ser más relevante dejar esa
decisión en el mercado. - La revisión de las principales normas
relevantes para la oferta de papeles en el mercado de capitales
indica que no existen trabas significativas que limiten la
decisión de una empresa
para buscar acceder al mercado de capitales. Sin embargo, se ha
identificado requisitos establecidos por la regulación,
que sin inhibir su desarrollo, encarecen las emisiones en busca
de cumplir con los objetivos de
transparencia en el mercado. - Los procedimientos
legales para la oferta pública de valores
requieren en primer lugar la clasificación de riesgo de
los valores, de ser el caso, emitidas por dos empresas
independientes entre sí y el registro del
prospecto informativo a utilizar en el Registro Público
del Mercado de
Valores (en adelante, el Registro). Este prospecto
deberá contener toda la información necesaria
para la toma de decisiones por parte de los
inversionistas. - El requisito siguiente en la inscripción del
valor en el
Registro, para lo cual se debe presentar a CONASEV: la
comunicación del representante legal del emisor
(según contenido y formalidades establecidas por
CONASEV), documentos
referentes a la emisión que incluyan las
características de los valores así como los
deberes y derechos de los
inversionistas, el prospecto informativo y la
clasificación de riesgo cuando corresponda. - Luego de iniciado el trámite, el emisor puede
promover, bajo responsabilidad, la oferta sujeto a las normas
establecidas por CONASEV respecto a la precolocación o
preventa. El emisor está obligado a entregar el
prospecto gratuitamente. Está prohibida la
colocación o venta de
valores de oferta pública que no esté precedida
de la entrega del correspondiente prospecto al potencial
comprador. - La intervención de un agente de
intermediación es obligatoria en la oferta
pública de valores, salvo en el caso de instrumentos de
corto plazo, en el que los emisores pueden colocar directamente
los instrumentos mediante oferta pública. De igual modo,
las empresas supervisadas por la Superintendencia de Banca y
Seguros pueden colocar directamente sus valores no accionarios
en los casos autorizados por la Ley del Sistema
Financiero y de Seguros.
Restricciones económicas
a la oferta
- Por propósitos metodológicos, se ha
revisado de manera preliminar la estructura
financiera de las 540 empresas de mayor tamaño en el
Perú, tomando como criterio de corte un patrimonio
superior a US$ 5 millones en 1998, a fin de identificar, de
manera preliminar, algunas razones coyunturales y estructurales
que estarían limitando la oferta. - Entre las coyunturales destaca la influencia del
ciclo económico y la debilidad patrimonial de las
empresas. Desde 1998, la economía peruana se ha visto
afectada por las consecuencias de desastres
naturales, la crisis
financiera internacional y la lentitud en la respuesta de las
autoridades económicas. Esta situación tuvo sus
efectos sobre la estructura productiva y empresarial que, en
años previos, se vio beneficiada por la alta
expansión de crédito bancario entre 1994 y 1997 y su
posterior contracción durante 1999 y 2000. - Esta situación se refleja principalmente en la
baja rentabilidad de las empresas y su elevado apalancamiento.
En este sentido, se observa que de las 540 empresas con
patrimonio mayor a US$ 5 millones (a 1998), 227 empresas (42%)
arrojaban pérdidas y, de las restantes, el 71%
registraban utilidades menores al 10% de sus ingresos.
Asimismo, dentro de este mismo grupo de empresas, 233 empresas
(43%) mostraban un ratio de endeudamiento patrimonial mayor a 1
y, 192 (36%) mayor a 1.4. - Desde el punto de vista estructural, pueden existir
otro tipo de elementos, más vinculados a factores
estructurales o institucionales y con diferentes efectos
relativos. Entre ellos se puede tener: - Mantenimiento del carácter
familiar de parte de las empresas peruanas, que se muestran
reticentes a abrir su capital o
proveer información financiera al mercado. Ello ocasiona
que las empresas no consideren para su financiamiento el mercado de capitales y
prefieran mecanismos más tradicionales como los
préstamos bancarios. A menos que las empresas sean
conducidas con un criterio más corporativo y menos
familiar, es difícil que se tenga un desarrollo
importante en la oferta de instrumentos de deuda. - Proceso de aprendizaje en el desarrollo de nuevos
mecanismos de financiamiento. En la medida que las empresas
empiecen a utilizar el mercado de capitales, se dará
paulatinamente una evolución hacia instrumentos más
sofisticados, lo cual a su vez conducirá a un mayor
desarrollo del mercado. Asimismo, se tendría un efecto
de curva de aprendizaje, por el cual los costos de utilizar el
mercado se reducirán según este
evolucione. - Descalce de monedas y plazos, donde empresas que
venden al mercado interno y generan ingresos en soles, se
endeudan en dólares a corto plazo con el sistema
bancario, reflejando la dolarización de la economía
peruana y la influencia de la demanda de
crédito nominado en moneda extranjera. - Falta de planeamiento a
largo plazo de las empresas, en función
de la memoria
sobre la alta volatilidad de la economía peruana y los
drásticos cambios en rentabilidades relativas como
consecuencia de la reforma estructural de la economía.
Esta situación se ha reforzado debido al deterioro de
las condiciones económicas generales a partir de 1998 y
del descenso de la inversión. - Efectos de la apertura de la cuenta de capitales,
pues en un contexto de descenso de riesgo país, los
mejores sujetos de crédito pueden acceder a las
condiciones del mercado mundial de capitales, reduciendo el
incentivo para captación local de fondos. - Impacto de los costos de transacción en el
mercado de capitales sobre emisiones de bajo tamaño
relativo: Estos costos, en algunos casos, pueden ser los
suficientemente altos como para hacer más conveniente
acudir al sistema bancario para conseguir
financiamiento. - Alta aversión al riesgo de los inversionistas
institucionales, lo que limita la colocación de papeles
de mayor riesgo relativo.
Estimación de la Oferta
Potencial
- Para la determinación de la oferta potencial
de papeles de deuda en el mercado de capitales se
estableció como criterio ordenador la información
financiera y sectorial del país, publicada en compendios
de estados
financieros. De acuerdo con la evidencia presentada en
páginas anteriores se ha clasificado a los potenciales
emisores en empresas financieras y emisiones
corporativas.
Emisiones de bancos y empresas
financieras:
- El sector bancario es el más activo en el
mercado de capitales, con un monto vigente de instrumentos (a
diciembre de 1999) equivalente a US$ 656 millones, es decir el
35% del total de instrumentos vigentes de renta
fija. - Si bien cada banco tiene una propia estrategia de
acuerdo con sus necesidades, así como a la percepción de los depositantes y
acreedores sobre la solvencia del emisor, algunos han sido
más activos en la colocación de papeles. Para
propósitos analíticos se ha establecido una
clasificación en dos categorías entre aquellos
denominados como "activos en el mercado de capitales", y a
otros como " menos activos", de acuerdo a su nivel de exposición en el mercado de capitales con
relación a su patrimonio. - Se ha definido arbitrariamente a los bancos "activos
en el mercado de capitales " como aquéllos que mantienen
en el mercado de instrumentos de renta fija vigentes que
representan un monto mayor al 50% de su patrimonio efectivo, y
"menos activos" a aquéllos que poseen montos vigentes
menores a 50%. - Los clasificados como "activos" muestran en promedio
un ratio de bonos vigentes entre patrimonio efectivo de 105%,
mientras que los "menos activos" muestran un ratio del 22%. Los
primeros suelen ser bancos medianos, con buena
clasificación de riesgo, que en algunos casos
incursionan en el mercado de capitales para incrementar su
disponibilidad de recursos. Por
su parte, dentro de los segundos se pueden encontrar dos tipos
de bancos con diferentes perfiles:
- En primer lugar se encuentran los bancos de mayor
tamaño relativo. Su menor participación en el
mercado de capitales puede atribuirse a su mayor facilidad para
obtener recursos a menores tasas por medio de la
captación de depósitos. - En segundo lugar se encuentran los medianos y
pequeños que cuentan con una clasificación de
mayor riesgo relativo. A diferencia de los bancos grandes, en
este caso, su poca participación se debería a la
falta de aceptación de sus instrumentos en el
mercado.
- Las circunstancias actuales hacen prever que los
tipos de créditos con mayor potencial para
fondearse en el mercado de capitales continuarán siendo
los de arrendamiento
financiero y los hipotecarios. Actualmente, el monto
vigente de créditos de arrendamiento financiero de la
banca asciende a US$ 1,027 millones. Actualmente, el 38.8% del
total de créditos otorgados bajo esta modalidad se
financia con un monto vigente de bonos BAF por US$ 398
millones. - Por su parte, los créditos hipotecarios
vigentes suman US$ 1,059 millones y han sido financiados por
una mezcla de depósitos a plazo, cuentas de
compensación por tiempo de servicios y
uso de líneas externas. Sin embargo, en diciembre de
1999 entró en vigencia el reglamento de bonos
hipotecarios, el cual permite agrupar varios contratos
hipotecarios para respaldar la emisión, de forma tal que
es probable que se favorezca su crecimiento en función
de la recuperación de la demanda de
crédito. - Bajo el supuesto que los bancos medianos sean
agresivos en el mercado de capitales mientras que los grandes
se mantengan conservadores, se podría esperar que ante
una mejora en las condiciones económicas generales, los
primeros pueden alcanzar una relación de bonos y
patrimonio de alrededor del 105%, mientras que los grandes
muestren 35% en promedio. De esta forma, tomando a los primeros
cinco bancos del sistema, el monto potencial de bonos para este
grupo es de US$ 380 millones, mientras que los bancos medianos
tendrían un potencial de US$ 800 millones para emitir.
Sin embargo, hay que considerar que estos cálculos
están referidos al patrimonio actual del sistema. Dado
que se asume que continuará creciendo la
intermediación bancaria en el Perú los
próximos años y que la regulación
continuará buscando consolidar la solidez del sistema,
es previsible que dichos montos vayan creciendo
paulatinamente.
Empresas de arrendamiento
financiero
- El mercado de arrendamiento financiero
experimentó un importante crecimiento (con tasas de
51.5% y 46.9% años 1997 y 1998 respectivamente). Sin
embargo, durante el año 1999, acorde con la tendencia
del sistema
financiero, las colocaciones vigentes de leasing
pasaron de US$ 2,492 a US$ 2,155 millones. Durante el primer
trimestre, éstas cayeron en 4.2%, sumando US$ 2, 065
millones al cierre de marzo del 2000, de los cuales US$ 1,094
correspondían a las empresas de
arrendamiento. - En este contexto, las empresas que otorgan
créditos de arrendamiento financiero fueron
estableciendo políticas cada vez más
conservadoras y selectivas con respecto a la evaluación y aprobación de futuros
créditos. Esta situación ha motivado que los
créditos se hayan concentrado principalmente en grandes
empresas, restringiendo a las empresas medianas y
pequeñas.
- Como se observa en el cuadro 15, en los
últimos años las empresas de arrendamiento
financiero se han reducido, tanto en activos como en pasivos.
Asimismo, se ha visto afectada la rentabilidad del sistema como
consecuencia del aumento en la morosidad. Sin embargo, el
impacto de la crisis sobre las empresas de leasing ha sido
menor que el ocurrido en el sistema bancario. Ello se explica
en parte a que, en lo que respecta a calidad de
activos, las primeras suelen poseer un mayor peso en
créditos a empresas de mayor tamaño y menor
riesgo, mientras que por el lado de los pasivos, ellos son
obtenidos en gran parte a partir de emisiones de bonos BAF, los
cuales implican una mayor certidumbre (por las garantías
generales del emisor y específicas sobre los bienes
materia del
arrendamiento) y un menor riesgo de liquidez. - En el corto plazo, se espera que continúe alta
la aversión al riesgo de las empresas de arrendamiento
financiero, por lo que las colocaciones no mostrarían
crecimientos importantes. Por el lado de los pasivos, las
empresas de arrendamiento financiero estarían
encontrando condiciones favorables en el mercado de capitales
como consecuencia de la importante demanda de títulos de
renta fija por parte del Sistema Privado de Pensiones. En el
mediano plazo, se esperaría que esta tendencia se
profundice y, dado que son pocos los agentes con capacidad de
emitir deuda con las características deseadas por las
AFPs, no se esperaría que enfrenten problemas
para financiarse en el mercado de capitales.
A la fecha, las empresas de arrendamiento financiero
muestran que su colocación de bonos en el mercado alcanza
alrededor de US$ 370 millones, que equivale a cerca de 2.5 veces
su patrimonio
Emisiones corporativas
Metodología
- Para evaluar el conjunto de potenciales emisores
corporativos se analizó información empresarial
contenida en las estadísticas financieras empresariales de
CONASEV para 1998. Inicialmente se descartó a las
empresas con patrimonios menores a US$ 5 millones. - Posteriormente se asignó una
calificación discrecional de 0 al 5 de acuerdo a su
potencial "a priori" para emitir deuda y la posible
aceptación que esta tendría en el mercado. La
calificación tomó en cuenta los principales
ratios y agregados financieros, tales como: ingresos,
patrimonio, pasivos, endeudamiento patrimonial y rentabilidad.
Sin embargo, no se consideró adecuado automatizar el
proceso mediante el establecimiento de límites
(ej. rentabilidad mínima y apalancamiento
máximo), ya que cada empresa y
sector tiene características particulares. De esta
forma, y dejando de lado la opción de emisión de
bonos de muy alto rendimiento en base al mayor riesgo relativo
( o la inclusión de medidas de garantías
adicionales que permitan reducir el riesgo) se seleccionaron
como potenciales emisores a las empresas con calificaciones
mayores o iguales a 3.
Selección de los potenciales emisores
Como ya se ha mencionado, la elección de los potenciales
emisores se hizo tomando en cuenta las características
individuales del sector y de la
empresa.
Comercio
- Hasta la fecha, sólo han incursionado tres
emisores del sector comercio
(Ferreyros, Hogar y Ransa Comercial), por un monto de US$ 82
millones. De estos emisores, destaca Ferreyros con US$ 30
millones, luego Ransa comercial con US$ 13.2 millones y Hogar
con US$ 5 millones. A la fecha de colocación algunas de
estas empresas presentaban niveles de apalancamiento mayores a
250% por el giro del negocio. - En función de la mencionada lista de empresas
publicada por CONASEV, se ubicaron 13 potenciales emisores con
un nivel patrimonial agregado de US$ 319 millones y ventas por
US$ 1,486 millones. El nivel de apalancamiento y rentabilidad
patrimonial promedio fue de 200% y 9%, respectivamente. Estas
empresas se encontraban en diferentes rubros, tales como los
supermercados y ventas al menudeo (4 empresas), distribuidoras
(2 empresas), venta de maquinaria (2 empresas),
farmacéuticas (2 empresas) y otras 3 con matrices
externas. - Considerando que emisores actuales tiene instrumentos
de deuda equivalentes a 89% su patrimonio, y por las
características de apalancamiento del sector, se ha
supuesto conservadoramente que las empresas de este sector
podrían emitir en promedio alrededor del 50% de su
patrimonio, lo que sería a la fecha equivalente a US$
160 millones.
Constructoras
- Hasta la fecha, en el sector construcción sólo ha emitido la
empresa Graña y Montero, y GME, por montos equivalentes
a US$ 43 y US$ 10 millones respectivamente, manteniendo para
fines de 1999 una deuda vigente equivalente a 17% de su
patrimonio en el primer caso. - Dentro de los potenciales emisores, se han ubicado a
4 empresas, dentro de las cuales se encuentran dos empresas del
grupo Graña y Montero, así como COSAPI y
Constructora Norberto Odebrecht. Bajo el supuesto que pudiesen
emitir papeles por un monto equivalente al 30% de su
patrimonio,, constituiría un potencial de US$ 55
millones.
Eléctricas
- El sector eléctrico ha sido uno de los
más activos en el mercado de capitales, si se presta
atención a los montos colocados, con
emisiones equivalentes a US$ 172 millones. No lo ha sido tanto
en relación al tamaño del sector y a su menor
riesgo relativo. Este sector podría ser bastante
atractivo por el mayor tamaño de las emisiones, el buen
estado financiero de las empresas y la mayor certidumbre sobre
los flujos. Adicionalmente, la mayoría de las empresas
están ligadas a matrices externas. - Las empresas seleccionadas muestran un nivel
patrimonial agregado de US$ 2,500 millones e ingresos
equivalentes a US$ 721 millones. El índice de
endeudamiento patrimonial agregado es de 26% y las utilidades
representan el 8% del patrimonio. - Dentro de este sector, han destacado tanto las
empresas distribuidoras, como las generadoras. Las empresas con
mayores emisiones han sido: Edelnor (US$ 70 millones), Egenor
(US$ 60 millones) y Edegel (US$ 30 millones), las mismas que
mantienen vigentes instrumentos por un monto equivalente a 18%,
17% y 4% de su patrimonio. Sin embargo, también hay
empresas que a pesar de mostrar una sólida
posición financiera no han sido muy activas en el
mercado de capitales, como lo es Luz del Sur,
con sólo US$ 4 millones emitidos. Se calcula que este
tipo de empresas podría emitir por un monto equivalente
al 20% de su patrimonio, con lo que el potencial de emisiones
del sector es de US$ 500 millones.
Industria
- En este sector han emitido, en los últimos
años, 15 empresas diferentes, en donde destacan las
empresas de alimentos,
cementeras y cerveceras. El monto total emitido asciende a US$
346 millones, aunque existe un alto grado de
concentración en las emisiones. - Las empresas ubicadas en este sector poseen un nivel
patrimonial agregado de US$ 1,944 millones, y ventas por US$ 2,
650 millones. El endeudamiento patrimonial asciende a 68% y las
utilidades representan el 8% del patrimonio. - Considerando que los montos vigentes de instrumentos
de deuda entre patrimonio de las empresas de este sector
fluctúan entre 10% y 65%, se calcula que el monto
posible de emisión sería equivalente al 35% de su
patrimonio, con lo cual, este sector tendría un
potencial de US$ 680 millones. Sin embargo, uno de los
principales problemas de las empresas corporativas es obtener
una buena calificación que les permita colocar sus
títulos.
Inmobiliarias
- Dentro del sector inmobiliario, muy pocas empresas
han emitido títulos, dentro de las cuales se encuentran
Consorcio Inmobiliario los Portales e Inversiones
Centenario. Estas empresas mantienen bonos vigentes por US$ 8.8
y US$ 25 millones, respectivamente, lo cual representa el 34% y
el 118% de su patrimonio. Actualmente dichas empresas muestran
un endeudamiento patrimonial mayor a 1 y, bajos niveles de
utilidades. - Identificando algunas otras empresas del sector, se
ha detectado a la fecha una sola que, conservadoramente,
podría emitir alrededor de US$ 50 millones.
Minería
- Este sector ha sido muy poco activo en el mercado de
capitales, a pesar de mostrar buenos resultados en los
últimos años y haber atravesado por una etapa muy
intensa de inversión en exploración. De esta
forma, entre el año 1995 y el 1999, tan sólo las
empresas Southern y Poderosa han incursionado en este mercado,
con emisiones de US$ 50 y US$ 15 millones, respectivamente. En
el caso de Southern, el monto de bonos vigentes representa
únicamente el 8% de su patrimonio. - En general, su baja participación en el
mercado habría sido fruto de las características
peculiares de su estructura de financiamiento dada la
posibilidad de acceder a condiciones del mercado financiero
internacional a través de operaciones de financiamiento
de exportaciones. En otros casos, las inversiones
son financiadas mediante emisiones de acciones o
aportes de capital. Este comportamiento también responde a los
altos niveles de incertidumbre con respecto a la
evolución de los precios de
los minerales en el
mediano plazo. - Por estos motivos, a pesar de haber encontrado varias
empresas con resultados aceptables, se proyecta
conservadoramente un monto de emisión equivalente al 10%
de su patrimonio, lo que equivaldría a US$ 190
millones.
Proyección de la Oferta
Potencial al 2010
- La estimación de la oferta potencial al 2010
considera las emisiones de las empresas bancarias, empresas de
arrendamiento financiero, y las emisiones corporativas. Tal
como se indicó en la sección 5.4, se considera
que los bancos están en capacidad de emitir US$ 1,180
millones, teniendo en cuenta el patrimonio del sistema y las
diferentes estrategias de los bancos grandes y medianos. En el
caso de las empresas de arrendamiento financiero, en abril del
2000 mantenían en circulación US$ 371 millones,
los que son considerados como su oferta potencial para el
presente año. Asimismo, en la sección mencionada
líneas arriba, se estima una oferta potencial
corporativa del orden de US$ 2,200 millones a la que se ha
optado por añadir un 25% adicional. - Para la proyección al 2010, se mantienen los
mismos supuestos que se utilizan para la estimación de
la demanda de instrumentos de renta fija por parte de las
empresas bancarias (ver sección 8.1.5.3). En particular,
el crecimiento de la oferta en el caso de los bancos y de las
empresas de arrendamiento Financiero asume, para el periodo
2000 – 2010 un crecimiento similar al de la liquidez del
sistema bancario. Por otro lado, en el caso de las emisiones
corporativas, se considera un crecimiento constante de 5% a lo
largo de todo el periodo de proyección compatible con el
crecimiento
económico esperado a mediano plazo. - Los resultados arrojan para el año 2010 una
oferta potencial de las empresas bancarias y de arrendamiento
financiero de US$ 2,667 y US$ 839 millones respectivamente. Las
emisiones corporativas representan US$ 4,435 millones. Por lo
tanto, la oferta potencial de instrumentos de renta fija
(bonos) para el año 2010 se estima en US$ 7,941
millones.
7.
Proceso de emisión de bonos
En las páginas siguientes se detalla el proceso
actual de emisión de obligaciones mediante oferta
pública de valores, con el fin de identificar áreas
de posible mejora:
- El proceso comienza con la aprobación de la
Junta General de Accionistas (JGA) de una empresa, para emitir
instrumentos de deuda hasta por un monto máximo,
estableciendo los lineamientos generales como plazos, monedas y
períodos. - La JGA puede delegar las características
específicas de cada emisión a un Organo
Administrativo (OA), que puede ser el Directorio, algún
Comité, la Gerencia
(GG) o alguna combinación de las anteriores existiendo
total libertad
para su conformación y número de personas. La
única excepción es en el caso de bonos
subordinados y convertibles, donde la delegación del OA
debe recaer en el Directorio. - Aprobada por la JGA la(s) emisión(es) de
deuda, se determina la entidad encargada de estructurar la
operación. Por lo general, y tratándose de
emisores corporativos – sobretodo en el caso de nuevos
participantes en el mercado – se contrata un agente
estructurador, mientras en el caso de emisores financieros
algunos optan por estructurar sus propias
emisiones. - De acuerdo con los usos y costumbres del mercado, el
tiempo estimado de estructuración se encuentra entre un
mes para emisores ya conocidos en el mercado y mes y medio para
nuevos emisores. Este proceso requiere la elaboración
del prospecto de colocación y los flujos financieros
proyectados que permitan evaluar la viabilidad de la
operación. Además, se debe formalizar los
acuerdos internos y redactar los contratos correspondientes
(estructuración, colocación y representante de
obligacionistas). - La estructuración de bonos hipotecarios y
bonos subordinados requiere de la elaboración de un
estudio técnico (viabilidad de mercado) que sustente la
emisión y que por su naturaleza, reviste mayor
complejidad que los flujos tradicionales de la emisión y
del emisor. - Asimismo, durante el proceso de estructuración
se selecciona al Representante de Obligacionistas (RO), que de
acuerdo con la legislación aplicable y, basándose
en la práctica comercial, éste suele ser una
entidad bancaria o una sociedad agente
de bolsa. El RO mantiene su rol hasta el vencimiento de la
emisión, velando por los intereses de los bonistas e
informando oportunamente de cualquier cambio
importante. La comisión que cobran los RO es un
porcentaje del monto de la emisión que, por lo general,
está en alrededor de US$ 10,000 anuales. - La colocación de papeles requiere la
clasificación de riesgo, por cuenta de 2 empresas
clasificadoras independientes entre sí. Este proceso
demora entre 3 a 4 semanas. - Si el emisor es no financiero, la aprobación
de la emisión pasa directamente por CONASEV, que tiene
un plazo de hasta 30 días útiles, aunque por lo
general concluye en 10 días útiles. Si el emisor
es financiero, se requiere primero la presentación de la
solicitud acompañada por los documentos pertinentes ante
la SBS para su aprobación, donde el trámite tiene
un plazo máximo de 10 días calendario
según la ley. - Hasta 1999, el proceso de autorización en
CONASEV se podía efectuar en paralelo con
trámites en la SBS. Sin embargo, actualmente se ha
eliminado en la práctica esa posibilidad, pues CONASEV
sólo recibe expedientes completos y da la facilidad de
regularizar en un plazo de 48 horas los expedientes
incompletos. Aun así, ello no es suficiente para
completar el expediente con la autorización de la
SBS. - Con la autorización de CONASEV que se aprueba
el contrato de
emisión se elabora un Testimonio de Escritura
Pública ante un Notario, cuyo proceso demora entre 3 y 4
días. El costo de la
escritura pública está en función del
monto nominal de la emisión e incluye la
elevación a escritura pública, un testimonio y
una copia simple. Para una emisión de US$ 5 MM el costo
es de S/. 6 mil + IGV aproximadamente, mientras para una
emisión de US$ 30 MM o más, el costo aproximado
es de S/. 9.7 mil + IGV. Adicionalmente, el Emisor debe pagar
por cada copia simple S/. 7 + IGV por hoja y por cada
testimonio S/. 9 + IGV. Considerando que un Testimonio puede
tener en promedio unas 50 páginas o más, el costo
va entre S/. 350 + IGV y S/. 500 + IGV por copia según
sea copia del testimonio o testimonio. El Emisor se encarga de
enviar los siguientes documentos al trámite
notarial:
- Acuerdos internos que aprueban la emisión y
las características - Poderes de los representantes que firman el
testimonio - Resoluciones que autorizan la emisión (CONASEV
y de ser el caso SBS) - Contrato de emisión celebrado con el
representante de obligacionistas. - El testimonio debe ser firmado tanto por el emisor
como por el representante de obligacionistas.
- El testimonio se remite a los siguientes
participantes: (i) CONASEV, ii) Representante de
Obligacionistas, iii) Bolsa de
Valores de Lima (BVL) para la inscripción de los
valores en Rueda, iv) El Colocador, como mero documento
informativo, y (v) El Emisor. En el caso de la BVL se presenta
copia simple del testimonio en tres ejemplares. - El testimonio de escritura pública es un
requisito para poder
colocar la emisión, pues antes de realizar la
colocación el emisor debe registrarlo en el Registro
Público del Mercado de Valores. - Una vez que se dispone del Testimonio de Escritura
Pública se procede a inscribir el instrumento en la
Rueda de Bolsa de la BVL y en CAVALI. Actualmente, sólo
existe un mecanismo centralizado de negociación en la Bolsa de Valores de
Lima, este mecanismo es la Rueda de Bolsa. Para que un valor se
negocie en Rueda de Bolsa uno de los requisitos es que
esté representado por anotaciones en cuenta. En el
Perú la única entidad autorizada para llevar
registros en
cuenta es CAVALI. Por lo tanto, para que un bono se negocie en
Rueda debe estar representado por anotaciones en cuenta y el
emisor debe celebrar un convenio de prestación de
servicios con CAVALI.
El proceso debe iniciarse en la BVL, ya que ésta
coordina directamente con CAVALI, lo que permite evitar la
duplicidad de trámites. Los documentos solicitados
están contemplados en la Resolución de CONASEV
n° 125-98-EF/94.10 y son:
- Estados financieros auditados y memoria anual
del emisor de los 2 últimos ejercicios y sus estados
financieros no auditados correspondientes al trimestre previo a
la solicitud. - Copia simple actualizada de la ficha registral del
emisor expedida por el Registro Público de Personas
Jurídicas correspondiente. - Copia simple del acuerdo adoptado por el
órgano competente del emisor aprobando la
negociación bursátil de los valores o copia del
contrato de emisión o documento legal equivalente cuando
corresponda. - Copia simple de la escritura pública de
constitución y ejemplar actualizado de
los estatutos. - Copia simple de la escritura pública, contrato
de emisión o documento legal equivalente, donde consten
las características del instrumento. - Constancia de haber celebrado contrato con
CAVALI. - Clasificación de riesgo (cuando
corresponda). - Información del representante que tramita el
listado así como sus poderes. - Designación del representante ante la
BVL. - Información sobre Grupo
Económico. - Copia simple del acuerdo adoptado por el
órgano competente de la emisora sometiéndose a
las normas y disposiciones de la BVL.
- Los emisores que tengan otros instrumentos
registrados en la Rueda de Bolsa, sólo se deberán
completar la información que anteriormente no han
presentado y que se restringe sólo a los documentos
relacionados con el nuevo instrumento que se está
inscribiendo. - El Emisor debe pagar a la Bolsa de Valores de Lima
por dos conceptos: (i) inscripción y (ii) mantenimiento. El costo de inscripción en
la Rueda de Bolsa es de 0.0375% + IGV sobre el monto inscrito.
Esta tarifa no se aplica para los emisores que tengan
previamente acciones inscritas en la rueda de Bolsa, los cuales
están exonerados de este pago. Adicionalmente, se exige
un pago mensual por derecho de cotización equivalente al
0.002% + IGV del monto inscrito. - El Emisor paga a CAVALI por tres conceptos: (i)
inscripción, (ii) mantenimiento y (iii) registro. Las
tarifas cobradas por CAVALI son US$ 75 + IGV por
inscripción del valor a solicitud del emisor, el cobro
se efectúa por serie o clase por única vez al
cierre del mes en el cual se efectúa el registro.
Adicionalmente, CAVALI cobra una cuota de mantenimiento que
equivale al 0.001% + IGV del monto colocado con un
mínimo de US$ 60 + IGV y un máximo de US$ 250 +
IGV. La tarifa por registro es de US$ 0.80 + IGV por cada
anotación. - Con la inscripción del instrumento en la BVL y
CAVALI, el OA responsable de la emisión por parte de la
empresa o institución define la fecha de subasta y la
comunica formalmente a través de una carta a la
CONASEV y la BVL. Cabe mencionar, que el OA de la empresa debe
estar adecuadamente identificado con anterioridad. - De acuerdo con los usos y costumbres, el colocador
puede iniciar la pre-venta, de manera informal, incluso antes
que el instrumento haya sido aprobado por CONASEV, a fin de
crear expectativa sobre el instrumento e ir midiendo la posible
demanda potencial. Una vez que se dispone de la
aprobación y se conoce la fecha de subasta es que puede
distribuir las "herramientas
de venta" que son el prospecto informativo, el resumen del
prospecto informativo, y las reuniones
informativas. - Según el Reglamento de Oferta Pública
Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios únicamente a
partir de presentada la comunicación mediante la cual se solicita
la inscripción del valor y/o registro del prospecto es
que se puede difundir la intención de efectuar la futura
venta por oferta pública. Sin embargo, se puede
distribuir un prospecto preliminar que debe ser idéntico
al que se presentó a CONASEV. En el caso que este
prospecto sea modificado debe redistribuirse resaltando las
partes modificadas. - El Reglamento de Oferta Pública Primaria
obliga a que la difusión masiva de la emisión se
ajuste a las disposiciones de la GG de CONASEV (inciso d,
artículo 25). La Ley del Mercado de Valores no
especifica los medios de
difusión masiva que deben utilizarse. Por lo general, se
publican los avisos pocos días antes de la subasta.
Estos avisos deben estar en conformidad con lo expresado en el
prospecto de emisión. La práctica común,
es publicar un aviso en el diario oficial y el otro en un
diario de circulación nacional. - En paralelo, se gestiona la solicitud de
aprobación de la SAFP conocida como el Anexo XI que
permite a las AFP adquirir los títulos a ser emitidos.
Este trámite se inicia con 3 a 4 días de
anticipación a la subasta para que todas las AFPs
reciban por lo menos con una anticipación de dos
días, la confirmación de la SAFP autorizando la
adquisición del instrumento. El formato del Anexo XI
establece que se debe incluir las características del
instrumento, el cronograma de pagos, el procedimiento
de la subasta, el compromiso del agente colocador de no
participar en la compra, datos
relacionados a las series ya colocadas si fuera el caso, y otra
información relevante para la SAFP como, por ejemplo, la
relación de funcionarios del colocador y emisor que
pueden estar presentes en el acto de la subasta. Sin este
documento las AFP no pueden participar de la
subasta. - El modelo de
subasta utilizado y las características individuales o
particulares de cada proceso deben estar previamente explicados
en el prospecto de emisión. Por lo general, se incluye
la siguiente información sobre el proceso de
subasta:
- La variable a subastar (tasa o precio).
- Tipo de tasa o precio (única o
discriminatoria). - Procedimiento de asignación de las
órdenes (creciente o decreciente). - Número de órdenes que se va a aceptar
por cliente y si
son excluyentes o acumulativas. - Metodología para determinar el nivel de corte,
si se establece el precio o la tasa de nivel de corte o si es
este sólo referencial y el emisor sólo acepta un
precio o tasa menor o mayor según sea el
caso. - Hora de inicio de la asignación.
- Medios de distribución de las confirmaciones (se
avisa sólo a los postores que resultan adjudicados o a
todos). - Hora límite para recepción de
propuestas. - Cuándo, cómo y dónde se
paga. - Penalidades para el pago atrasado o
incompleto.
- Una vez iniciada la subasta se reciben las propuestas
de los distintos demandantes a través de fax o
documento escrito entregado al colocador. Los documentos deben
estar firmados por los representantes legales, en conformidad
con el formato entregado por el colocador, y sólo se
admiten los recibidos hasta una fecha y hora preestablecida.
Las propuestas son ingresadas a un libro que
lleva la contabilidad
de todas las ofertas. Una vez culminada la subasta (hora
límite) no se aceptan más propuestas y tampoco se
aceptan las propuestas que no se ciñen a lo establecido
por el prospecto. - Culminada la subasta se procede a cerrar el libro
donde se define la asignación o monto para cada
demandante según las condiciones de la subasta.
Aquí entra el procedimiento de colocación, donde
se ordenan las órdenes según variable subastada y
según el método,
para llegar a un punto de corte y proceder a la
asignación por propuesta. - Luego de que el colocador determina el monto asignado
por cada propuesta, se confirman las compras con
cada agente. Asimismo, se informa a la SAFP la
participación de cada una de las AFPs dentro de la
subasta (montos y tasas). Este documento se denomina Anexo XII.
La SAFP solicita información completa de los
demás participantes, al mismo nivel de detalle que para
las AFPs, con la diferencia que no requiere la identidad de
los comitentes. - Se elabora el Acta de Colocación para el
emisor y el representante de los obligacionistas, con una copia
para cada uno de ellos, iniciando después el
procedimiento de cobranza. - En forma paralela, se informa a CAVALI de los
resultados, para que esta institución liquide las
operaciones y establezca los respectivos registros. Los
resultados son enviados por fax y mensajería. De la
misma manera, se procede a informar los resultados a la BVL (a
través de la entrega de ficha) y la CONASEV. En ambos
casos, sólo se informa de los resultados de la subasta
bajo la forma de un Hecho de Importancia, donde normalmente se
informa el monto colocado, tasa o precio, fechas de
emisión y vencimiento, y se adjunta el cronograma de
pagos. - Es importante mencionar que un colocador debe pagar
un derecho anual de registro por un total de 0.25 Unidades
Impositivas Tributarias (UIT) a la Superintendencia de AFPs.
Este es un derecho que paga el colocador para poder actuar como
tal en las subastas en las cuales participen las AFPs. El
colocador puede tener inscritos diferentes procedimientos de
colocación pero un solo registro como
colocador.
Principales dificultades en la
emisión primaria
- La descripción del proceso muestra que el
tiempo estimado para estructurar una emisión de una
empresa sin experiencia previa en el mercado de valores es de
un mes y medio. Adicionalmente, la clasificación de
riesgo del emisor demora entre 3 y 4 semanas. Esta
situación dificulta el proceso de emisión, pues
el tiempo estimado para la estructuración y la
clasificación sobrepasa los 2 meses de antigüedad
en la información financiera relevante que otorga la
CONASEV y SAFP. - La presentación de un documento especial para
la SAFP (Anexo XI) para que autorice a las AFPs a comprar las
emisiones constituye un procedimiento administrativo
innecesario, dado que esa misma información está
contenida en el prospecto. Además, no sería
necesario que la SAFP otorgue una autorización al
colocador, puesto que se encuentra autorizado por CONASEV para
cumplir con tales funciones.
Cambios en los procedimientos de
emisión primaria
- La Superintendencia de Banca y Seguros (SBS)
emitió recientemente la circular B-2074-2000, con el fin
de agilizar los procedimientos de emisión de
instrumentos de deuda en el sistema financiero y reducir los
trámites para su aprobación. Al respecto, la
mencionada circular elimina la presentación del
prospecto como requisito para otorgar la autorización de
emisión. Actualmente, con la presentación de una
solicitud de autorización y la copia del acuerdo del
órgano societario correspondiente se puede autorizar la
emisión de papeles de las empresas
bancarias. - La misma circular B-2074-2000 reduce el tiempo
máximo de pronunciamiento de la SBS de 20 a 10
días calendarios con el fin de brindar una mayor
dinámica al proceso. Este tiempo resulta
razonable más aún cuando este tipo de emisores se
encuentra sujeto a seguimiento permanente por parte del
regulador. - Además, la circular permite considerar la
autorización de programas de
emisión de instrumentos (Procedimiento Anticipado) por
un plazo máximo de 2 años con la finalidad de
evitar la recurrencia de procesos
repetitivos para un mismo fin.
8. Estimación de los costos de
transacción para colocación de bonos
Determinantes del costo de una
emisión
La presente sección analiza los factores que influyen
sobre los costos de emisión en la colocación de
instrumentos de deuda a través del mecanismo de oferta
pública.
- Actualmente, el mercado de renta fija peruano se
caracteriza por presentar una mayor concentración de
negociación de bonos de categoría I, los cuales
incluyen las clasificaciones desde AAA hasta AA- y presentan en
promedio una tasa de
interés ligeramente superior al 8.00% anual en
dólares para emisiones de 3 años. - Por su parte, los bonos de categoría II que
incluyen las calificaciones A+, A y A- se negocian a una tasa
promedio de 10.5% anual en dólares y han mostrado
durante los últimos años un reducido volumen
negociado. El mercado de emisiones con categoría III o
más se encuentra prácticamente inactivo, porque
no hay inversionistas institucionales que demanden emisiones
con tal riesgo relativo. - En cuanto a un análisis comparativo respecto a las tasas
de financiamiento del sistema bancario, el costo del
financiamiento vía el mercado de renta fija resulta
inferior para aquellos valores que pertenezcan a la
categoría de riesgo de primer nivel y al sector de gran
empresa, ya que los costos adicionales a la tasa de interés
se limitan principalmente a aquellos relacionados a la
estructuración y colocación de los
valores. - En el caso de empresas con categoría de riesgo
de segundo nivel, los costos de emisión se incrementan
en una mayor proporción, y en algunos casos llegan
asemejarse a los costos bancarios, debido a que las
características y beneficios de la emisión deben
ceñirse a los requerimientos de los demandantes
institucionales. - Para que una empresa de riesgo II pueda emitir
exitosamente en el mercado, no sólo debe incrementar la
tasa cupón de los bonos sino que además debe
incluir otras variables
que hagan más atractiva la emisión y disminuyan
el nivel de riesgo del emisor. Entre ellas pueden nombrarse la
titulización de flujos, la adopción
de garantías específicas, el establecimiento de
menores plazos y amortizaciones parciales, siendo ésta
último el factor de mayor influencia en el
encarecimiento del costo. - Otro costo variable es la comisión por
"underwriting". En estos casos, un tercer agente, generalmente
el agente colocador, a cambio de una comisión
previamente pactada asume el compromiso de adjudicarse una
parte o la totalidad de la emisión que no haya sido
asignada a través del mercado de valores. En ese
sentido, la comisión para empresas de categoría
de riesgo II será mayor que la de categoría I por
la menor probabilidad de
éxito
de la colocación en el marcado de valores. - Otra variable adicional para disminuir el riesgo, es
la disponibilidad de información acerca de la empresa
emisora y el sector durante el tiempo de vigencia de la
emisión. A pesar que la información sobre la
emisión, operatividad y situación financiera de
la empresa es detallada en el Prospecto Informativo exigido y
supervisado por CONASEV, existen casos en los que los
inversionistas institucionales se ven en la necesidad de
incurrir en un mayor número de horas hombre a fin
de mantener una evaluación y seguimiento permanente de
la empresa, lo cual debe ser compensado con un incremento de la
tasa de interés del valor a emitir. - Dichos casos se presentan para emisiones de empresas
que pertenezcan a sectores en los que los inversionistas no
tienen conocimiento ni experiencia, que no pertenezcan a un
grupo económico de prestigio que respalden la
emisión o cuyas acciones no se encuentren listadas en la
Bolsa de Valores de Lima, lo que significa que los analistas de
las casas de bolsa no dispondrán de informes
actualizados.
Gastos en estructuración,
colocación y permisos
- En relación a las entidades reguladoras, se
han identificado factores adicionales que directa e
indirectamente incrementan los costos de emisión. Parte
importante de ellos, en especial para instituciones del sistema financiero, tiene
lugar en la duplicidad de algunos procedimientos, lo cual
implica una generación de costos innecesarios en la
estructuración y colocación de los
valores. - De otro lado, existe un conjunto de cuellos de
botella a lo largo del proceso de aprobación, que
radican principalmente en las discrepancias generadas en el
flujo encadenado de actividades que presenta el proceso, las
fechas de actualización de la información
financiera exigida por cada ente regulador y el tiempo
utilizado por cada ente para emitir su opinión sobre la
emisión, que en algunos casos obstaculiza la continuidad
del proceso.
Sensibilidad al costo de
emisión
- En un primer análisis, considerando montos de
emisiones entre US$ 6 y US$ 30 millones, comisiones de
"underwriting" de entre 0.3% y 0.5% para las emisiones de
categoría I y II, respectivamente, amortización al vencimiento y
demás consideraciones mencionadas anteriormente, se
tiene que el costo de emisión se incrementa en menos de
1.5% respecto a la tasa cupón manteniendo un ahorro en
relación con el costo bancario entre 2.8% y
3.6%.
- En el caso de emisores con menor riesgo relativo
(Categoría I), el diferencial entre el costo de
emisión y la tasa bancaria se va reduciendo a un mayor
ritmo para montos inferiores a US$ 6 millones en forma similar
para emisiones con plazos de 3, 4 y 5 años, llegando a
ser contraria para una emisión de US$ 1
millón.
- En un segundo cálculo,
se consideró el caso de empresas medianas o de
categoría II, las cuales deben incluir coberturas y
garantías adicionales en la emisión para mejorar
el nivel de riesgo y ajustarse a los requerimientos de los
inversionistas, y de esta manera acceder al mercado de
valores. - Sin embargo, en base a cálculos generales se
estima que el efecto de incluir otras coberturas o
garantías específicas, que disminuyan el nivel de
riesgo de la emisión es significativamente menor que
incluir amortizaciones parciales, ya que permite mantener un
spread alrededor de 2.0% respecto a las tasas bancarias y un
monto mínimo eficiente de emisión en niveles de
US$ 3 millones.
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